5月26日，中國(guó)央行貨幣政策分析小組發(fā)表長(zhǎng)篇文章《2015年以來穩(wěn)健貨幣政策主要特點(diǎn)的回顧》。從文章的內(nèi)容來看，核心是對(duì)5月9日權(quán)威人士在人民日?qǐng)?bào)所發(fā)表講話的辯護(hù)或解釋。因?yàn)椋��?dāng)時(shí)權(quán)威人士指出：“在現(xiàn)實(shí)情況下，要徹底拋棄試圖通過寬松貨幣加碼來加快經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、做大分母降杠桿的幻想。”即該講話嚴(yán)厲批評(píng)了經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局用過度寬松的貨幣政策來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，不僅違背了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)法則，也容易導(dǎo)致金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以，央行的文章就是圍繞著這點(diǎn)做出詳細(xì)的解釋與辯護(hù)，以證明2015年以來的貨幣政策的正確性，即使有些時(shí)候貨幣政策略微寬松了些，但也是當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)所迫。所以，從央行的解釋來看，2015年以來的中國(guó)貨幣政策總體保持穩(wěn)健、略偏寬松是客觀、適宜的，即使出現(xiàn)的略微寬松或是與現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)形勢(shì)有關(guān)或是與統(tǒng)計(jì)上的基數(shù)效應(yīng)有關(guān)。

　　但是，實(shí)際上的情況并非如此。一是據(jù)央行的文章統(tǒng)計(jì)，2015年以來央行累計(jì)5次下調(diào)貸款及存款基準(zhǔn)利率、9次引導(dǎo)公開市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作利率下行。而降準(zhǔn)主要發(fā)生于2015年，2016年僅有一次，而7天逆回購(gòu)利率下調(diào)全部發(fā)生于2015年。由此可見，2015年貨幣政策以全面寬松為主，進(jìn)入2016年1季度，這個(gè)全面寬松更是變本加厲。銀行信貸增長(zhǎng)、社會(huì)融資總規(guī)模、個(gè)人按揭貸款增長(zhǎng)等都創(chuàng)歷史最高記錄。

　　二是2015年以來中國(guó)金融市場(chǎng)亂象叢生，比如股市的暴漲暴跌、一線城市及部分二線城市的房?jī)r(jià)瘋狂上漲、互聯(lián)網(wǎng)金融爆炸式的增長(zhǎng)及危機(jī)四起、企業(yè)債的瘋狂、商品期貨市場(chǎng)瘋狂炒作等，即使這種現(xiàn)象不能全面算在央行的頭上，但很大程度都與市場(chǎng)上的流動(dòng)性泛濫有關(guān)，與中國(guó)央行過度寬松的貨幣政策有關(guān)。因?yàn)�，央行最初的目的是希望如歐美國(guó)家那樣通過全面寬松的貨幣政策來降低金融市場(chǎng)的融資成本，來增加弱勢(shì)行業(yè)及中小企業(yè)的融資渠道，及以資產(chǎn)(股市及樓市)財(cái)富效應(yīng)來拉動(dòng)居民消費(fèi)增長(zhǎng)，但是中國(guó)的金融市場(chǎng)體制及貨幣傳導(dǎo)機(jī)制與歐美市場(chǎng)不用，泛濫的流動(dòng)性并沒有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是在金融市場(chǎng)內(nèi)循環(huán)炒高各種資產(chǎn)價(jià)格。對(duì)此，作為預(yù)期管理為核心的現(xiàn)代貨幣政策工具，中國(guó)央行肯定負(fù)有一定的責(zé)任，這是完全不可推托的。

　　不過，即使央行的文章沒有正面承認(rèn)2015年以來貨幣政策是全面寬松的，但也隱諱地承認(rèn)了2015年貨幣政策全面寬松的嚴(yán)重性，比如2015年年中以來中國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)了兩次快速下跌。為防止爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，央行及時(shí)采取了貨幣政策全面寬松的救市場(chǎng)政策。而這些政策防止了市場(chǎng)恐慌、促進(jìn)市場(chǎng)穩(wěn)定，也在一定程度上使M2增速有所加快，并認(rèn)為，從全球來看，這種為穩(wěn)定市場(chǎng)而被動(dòng)注入流動(dòng)性的做法雖屬無奈，但似乎也沒有更好的辦法。就像美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘所說那樣。

　　同時(shí)，文章還表示，由于應(yīng)對(duì)2015年年中中國(guó)股市波動(dòng)使當(dāng)時(shí)M2基數(shù)大幅抬高，因此未來幾個(gè)月M2同比增速可能還會(huì)有比較明顯的下降，隨著基數(shù)效應(yīng)逐步消失，M2增速將回歸正常。

　　也就是說，從兩段的內(nèi)容來看，其實(shí)前一段講的是2015年以來之所以加杠桿的問題，后一段講的是未來央行貨幣政策調(diào)整去杠桿的問題。從央行文章的前一段話解釋來看，為何2015年的貨幣政策會(huì)出現(xiàn)過度的加杠桿?主要是與為救中國(guó)股市有關(guān)，在中國(guó)股市面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，如果央行不出手救中國(guó)股市，那么國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)更高，甚至引發(fā)金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，這種被動(dòng)地向股市大量地注入流動(dòng)性，是沒有辦法的辦法。但是，這只是說明了問題的一個(gè)方面，另一個(gè)方面是如果沒有前期的央行全面寬松的貨幣政策并希望以此來推動(dòng)中國(guó)股市的繁榮，那也不會(huì)出現(xiàn)中國(guó)股市從2014年11月開始到2015年6月的暴漲(而此期間中國(guó)股市暴漲了160%，美國(guó)道指只上漲10%)。如果沒有中國(guó)股市的暴漲，豈能有后面的暴跌?還有，以美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘的言論作為貨幣政策全面寬松的理由更是沒有道理，因?yàn)楦窳炙古说倪@樣觀念正是導(dǎo)致美國(guó)2008年金融危機(jī)爆發(fā)最為重要的理論根源。當(dāng)然央行文章里也透過出了這種被動(dòng)地向股市注入大量的流動(dòng)性也可能導(dǎo)致嚴(yán)重負(fù)面。這也成了推動(dòng)目前中國(guó)央行貨幣政策轉(zhuǎn)向的重要原因。

　　央行文章的后一段話是指去杠桿，以便讓當(dāng)前中國(guó)央行貨幣政策回到5月9日人民日?qǐng)?bào)權(quán)威人士的講話的基點(diǎn)上來。因?yàn)�，�?quán)威人士講話曾指出，樹不能長(zhǎng)到天上，高杠桿必然帶來高風(fēng)險(xiǎn)，控制不好就會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)，甚至讓老百姓儲(chǔ)蓄泡湯。也就是說，權(quán)威人士的觀點(diǎn)是十分明確的，通過高杠桿來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)根本是不可能的，反之還會(huì)引發(fā)金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的負(fù)增長(zhǎng)及讓中國(guó)居民的財(cái)富全面縮水。所以中國(guó)央行的貨幣政策也得回到這個(gè)基點(diǎn)上來而要去杠桿。有分析指出，正是央行貨幣政策的去杠桿，也意味著央行年初所指的穩(wěn)健貨幣政策略微寬松的基調(diào)真正回到“穩(wěn)健”而去除“略微寬松”。也就是說，由此，央行2015年以來特別是今年年初全面寬松的貨幣政策基本結(jié)束。如果中國(guó)貨幣政策出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)向，這將震驚國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)，無論是股市還是房地產(chǎn)市場(chǎng)都是如此。正如有分析指出的那樣，如果央行貨幣政策小組的文章在股市收市前發(fā)布，肯定會(huì)對(duì)市場(chǎng)立即造成較大震蕩。因?yàn)�，如�?季度那種央行全面寬松的貨幣政策結(jié)束，也意味著中國(guó)股市及房地產(chǎn)市場(chǎng)將出現(xiàn)重大調(diào)整。

　　可以說，正是這一段話已經(jīng)向市場(chǎng)透露出明確的信息，中國(guó)央行后期貨幣政策將真正的轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，而不是年初的那種略微寬松。盡管這種轉(zhuǎn)向不會(huì)立馬讓市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，但是去杠桿的基調(diào)一旦確立，也就意味著再讓貨幣政策如2015年及年初那樣放松就不可能了。而4月份的信貸增長(zhǎng)情況已經(jīng)就給出清楚的答案。如果這樣，這自然會(huì)國(guó)內(nèi)的股市及房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來巨大的流動(dòng)性壓力。

　　因?yàn)�，從已�?jīng)公布了的數(shù)據(jù)可以看到，今年以來的國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)開始啟動(dòng)，甚至于出現(xiàn)一些城市房?jī)r(jià)的瘋狂上漲，完全是銀行信貸加杠桿的結(jié)果。1季度銀行信貸增長(zhǎng)4.67萬億，其中僅個(gè)人按揭貸款就占1.5萬億，如果加上房地產(chǎn)商開發(fā)貸款及土地購(gòu)買貸款、住房抵押貸款，其所占的比重更是會(huì)驚人。還有，4月的5500億銀行信貸，個(gè)人中長(zhǎng)期的貸款就占近80%。而這些數(shù)據(jù)都清楚表明，今年以來的銀行信貸的加杠桿，大量的流動(dòng)性都進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，造成了中國(guó)一些城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的瘋狂，也造成了今年中國(guó)商品期貨市場(chǎng)的瘋狂。而央行的文章中透露出中國(guó)央行未來的貨幣政策會(huì)逐漸回到穩(wěn)健，這種房地產(chǎn)市場(chǎng)瘋狂和商品期貨的瘋狂也會(huì)逐漸地退出市場(chǎng)。

　　總之，盡管央行的文章是在為自己2015年以來的貨幣政策的正當(dāng)性作解釋，但是該文章也透露出中國(guó)央行的貨幣政策將去除“略微寬松”回歸“穩(wěn)健”，這種回歸也意味著中國(guó)央行的貨幣政策將出現(xiàn)全面轉(zhuǎn)向，投資者對(duì)此得密切關(guān)注。