中國當(dāng)前確實不會發(fā)生美國式的金融危機;但是從債務(wù)鏈的險情看，中國已經(jīng)存在系統(tǒng)性金融風(fēng)險。如果不真正加快改革，那么“溫水煮青蛙”，暫時不會爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，但照樣會把經(jīng)30多年改革開放國民 辛辛苦苦積累的寶貴財富慢慢侵蝕掉。

　　面對系統(tǒng)性金融風(fēng)險隱患和經(jīng)濟下行的壓力，當(dāng)前的經(jīng)濟，不刺激不行，不刺激不僅會形成更大的失業(yè)壓力，而是將暴露更大的風(fēng)險，經(jīng)濟與社會肯定難以穩(wěn)住。

　　但是過度刺激也不行，因刺激效應(yīng)在明顯遞減，刺激空間在縮小，過度刺激只能給未來埋下更大的隱患。這正是當(dāng)前經(jīng)濟運行面臨的主要問題和嚴峻的“兩難選擇”。

　　目前的“兩難”，比較我國上世紀90年代末曾經(jīng)的經(jīng)濟調(diào)整壓力，從時間換空間角度看，現(xiàn)在是更加時間不等人，時間越來越緊迫。到了必須痛下狠心，忍受重痛，作出戰(zhàn)略性選擇的時候了。

　　當(dāng)前中國經(jīng)濟運行的趨勢性特征

　　當(dāng)前，我國國民經(jīng)濟的調(diào)整轉(zhuǎn)型，正處于痛苦、關(guān)鍵的時期。其趨勢性特征表現(xiàn)為：

　　1.結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型已出現(xiàn)好的苗子與勢頭。這不管是從需求結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化，工業(yè)結(jié)構(gòu)、利潤結(jié)構(gòu)的分化，還是從單位能耗、就業(yè)分布以及CPI等動態(tài)指標看，都可得到證明。

　　2.在經(jīng)濟新舊動能的轉(zhuǎn)換中，新動能對增長的動力還難以抵消舊動能對增長下行的下墜力。以互聯(lián)網(wǎng)、高新技術(shù)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等為代表的經(jīng)濟新動能，雖然近兩年發(fā)展顯著，但由于其規(guī)模體量較小，仍不足以對沖受國內(nèi)外經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢因素影響的過剩傳統(tǒng)制造業(yè)大幅下行的牽制。

　　3.鑒于此原因，整體經(jīng)濟仍存在進一步下行的壓力。今年一季度GDP為6.7%，二季度GDP同比增長6.7%。市場預(yù)期，下半年GDP增速會進一步下行，不排除四季度可能跌破6.5%。何時見底，取決于全球經(jīng)濟復(fù)蘇狀況和國內(nèi)改革、發(fā)展、穩(wěn)定三者關(guān)系的動態(tài)協(xié)調(diào)，存在諸多的不確定性。

　　必須高度警惕和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險問題。

　　調(diào)整轉(zhuǎn)型意味著經(jīng)濟增速下降。在增速下行過程中，從實體經(jīng)濟看，產(chǎn)生產(chǎn)能過剩、投資減少，銷售收入下降、利潤下降。從資金層面看，隨著企業(yè)營業(yè)收入的下降，則金融機構(gòu)過去發(fā)放的大量貸款和融資，將出現(xiàn)不同程度的本息償還困難。因此，調(diào)整轉(zhuǎn)型中除會出現(xiàn)一批企業(yè)減產(chǎn)、破產(chǎn)，工人失業(yè)增加的壓力外，金融機構(gòu)將出現(xiàn)大量的壞賬和資本損失，這本是必然的，是市場經(jīng)濟的內(nèi)在邏輯。

　　面對2011年以來，出于經(jīng)濟下行壓力和穩(wěn)增長的需要，我國持續(xù)的積極的財政和貨幣政策，投放了大量的貨幣。隨著經(jīng)濟下行和企業(yè)投資效率下降，必然會帶來較大的金融風(fēng)險。中國社科院人士分析，2015年底中國非金融企業(yè)債務(wù)率131%，加上融資平臺債務(wù)，為156%。并指出“中國發(fā)生債務(wù)危機的可能性是小概率事件，不會發(fā)生�！惫P者認為，對此問題絕不能掉以輕心。寧愿居安思危，把問題看得嚴重些。

　　這是因為，第一，相對于逐步下行的經(jīng)濟增速，近幾年貨幣投放增速是不降反升。貨幣供應(yīng)量(M2)與GDP之比，2011-2015年逐年上升，分別達到1.76、1.82、1.88、1.93和2.06。

　　第二，當(dāng)前穩(wěn)增長主要還是靠投資。大量的貨幣用于投資，但從投資增長與GDP增長關(guān)系看，投資拉動增長的邊際效應(yīng)卻已出現(xiàn)明顯的遞減。每新增1元GDP，2010年需投資4.2元，現(xiàn)在需6.7元，增加了近60%。從不同投資的利潤看，國有控股企業(yè)投資增速在快速攀升。今年前5個月增速為23.3%，遠高于全國9.6%的固定資產(chǎn)投資增速，民間投資增速僅為3.9%。與此相對應(yīng)，1-4月份，國有控股企業(yè)的利潤增速卻下降了24.7%，民營企業(yè)的利潤增速達到了6.1%，此數(shù)據(jù)警示我們，賺錢的在減少投資，不賺錢的卻還在拼命投資，因此表現(xiàn)為整個投資的邊際效應(yīng)不可能不遞減。

　　第三，上述狀況能否長期持續(xù)下去?從數(shù)據(jù)分析，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)息稅前利潤率從2011年年平均7.72%逐年下降，降到2015年12月為6.36%，而銀行貸款平均加權(quán)利率2015年為6.22%，即收支相抵略有盈余，則意味著一批過剩行業(yè)、企業(yè)肯定表現(xiàn)為虧損，是不可持續(xù)的。

　　第四，更需要關(guān)注的是，分析當(dāng)前我國的金融風(fēng)險，已不能僅僅沿襲過去銀企之間簡單的、僅僅限于借貸雙方的債權(quán)債務(wù)分析關(guān)系。因為現(xiàn)在從社會資金轉(zhuǎn)為企業(yè)資金的來源，一是銀行貸款、二是股票債券，三是形式多樣的各類非銀行金融資產(chǎn)，例如，銀行理財、證券公司專戶理財、信托資金、P2P、保險資金運用等。

　　目前一些銀行為了降低成本、降低存貸比、降低風(fēng)險資產(chǎn)規(guī)模，紛紛繞過監(jiān)管，通過同業(yè)往來、應(yīng)收賬款、持有非銀行金融機構(gòu)發(fā)放的金融產(chǎn)品等各種方式，大幅增加向非銀行金融機構(gòu)的債權(quán)，表現(xiàn)為第三類非銀行金融資產(chǎn)。

　　在此類資產(chǎn)交易中，企業(yè)想得到一筆負債，往往是通過他們，在市場上設(shè)計出復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，涉及多方機構(gòu)，額外增加了很多交易環(huán)節(jié)，通過放大未列入官方統(tǒng)計的信用規(guī)模而得以完成。

　　市場人士分析，這些債權(quán)在2014-2015年均增長已達50%以上，到了2016年一季度，同比高達80%。2015年，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)負債僅增加3.57萬億，但是這類交易規(guī)模卻增加了20多萬億，幾倍于企業(yè)實際得到的負債。此數(shù)據(jù)統(tǒng)計可能有個別誤差，但起碼說明，圍繞企業(yè)形成最后的負債額，是靠金融市場上一系列復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)與環(huán)節(jié)維系著。而這些交易活動很多是在當(dāng)前監(jiān)管制度不健全情況下、由存在風(fēng)險內(nèi)控漏洞的非銀行金融機構(gòu)或企業(yè)在從事。

　　這一系列交易環(huán)節(jié)恰恰是當(dāng)前中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險爆發(fā)鏈上的薄弱點和導(dǎo)火索，也是創(chuàng)新活躍、監(jiān)管滯后時，不易被傳統(tǒng)風(fēng)險分析時所關(guān)注的環(huán)節(jié)。如果目前整頓策略簡單，想一下子堵塞各種風(fēng)險漏洞，去杠桿，很有可能出現(xiàn)像去年股災(zāi)前去杠桿時發(fā)生的市場動蕩和“倒塌”事件。今年前5個月已有30多家企業(yè)包括大型央企頻頻發(fā)生債券違約事件。當(dāng)市場傳出債市要整頓的輿論時，一些國企和地方融資平臺的債券馬上發(fā)不出去。

　　因此對于系統(tǒng)性風(fēng)險問題，應(yīng)說三句話：(1)中國當(dāng)前確實不會發(fā)生美國式的金融危機;(2)但是從債務(wù)鏈的險情看，中國已經(jīng)存在系統(tǒng)性金融風(fēng)險。之所以未爆發(fā)，一是因為我們已采取了人家危機后采取的寬松的貨幣政策，通過大量的貨幣投放確保了銀行不會發(fā)生擠兌問題。如果央行貨幣政策在較短時間內(nèi)回歸中性、常態(tài)化，一些金融機構(gòu)和企業(yè)的支付風(fēng)險問題馬上會暴露。二是因為我們有各種行政干預(yù)，不允許銀行逼債、抽貸，不允許企業(yè)破產(chǎn)，才防止了債務(wù)鏈的風(fēng)險傳遞。如果堅持嚴肅的市場法治，一批企業(yè)馬上會倒閉破產(chǎn)并引起連鎖反應(yīng)。(3)如果不真正加快改革，那么“溫水煮青蛙”，暫時不會爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，但照樣會把經(jīng)30多年改革開放國民 辛辛苦苦積累的寶貴財富慢慢侵蝕掉。

　　當(dāng)前的經(jīng)濟困境與對策

　　面對上述的系統(tǒng)性金融風(fēng)險隱患和經(jīng)濟下行的壓力，當(dāng)前的經(jīng)濟，不刺激不行，不刺激不僅會形成更大的失業(yè)壓力，而是將暴露更大的風(fēng)險，經(jīng)濟與社會肯定難以穩(wěn)住。

　　但是過度刺激也不行，因刺激效應(yīng)在明顯遞減，刺激空間在縮小，過度刺激只能給未來埋下更大的隱患。這正是當(dāng)前經(jīng)濟運行面臨的主要問題和嚴峻的“兩難選擇”。而且，目前的“兩難”比較我國上世紀90年代末曾經(jīng)的經(jīng)濟調(diào)整壓力，從時間換空間角度看，現(xiàn)在是更加時間不等人，時間越來越緊迫。到了必須痛下狠心，忍受重痛，作出戰(zhàn)略性選擇的時候了。困境之局如何破?今年政府對經(jīng)濟工作已作出了重大安排與具體部署，在此，就涉及改革、發(fā)展和穩(wěn)定動態(tài)平衡中的一些重大問題和原則談些補充意見。

　　守住底線，改革為先。面對“兩難”，根本出路在改革。改革有可能在短期內(nèi)影響經(jīng)濟增速和加快暴露風(fēng)險，進而影響社會的穩(wěn)定。但是又必須改革，不改革毫無出路。怎么辦?只能在改革的力度、措施的選擇、措施出臺時機的把握上，必須以守住兩條底線為原則。

　　一是在“三去”中要容忍逐步釋放些風(fēng)險，但是絕不能去主動引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。二是在改革與轉(zhuǎn)型中盡量安置好下崗失業(yè)人員，但是絕不能出現(xiàn)大面積的社會不能容忍的失業(yè)局面。只要守住這兩條，緊緊“咬住”改革不放，改革為先，中長期就會有希望。短期內(nèi)經(jīng)濟增速高一點，低一點，應(yīng)不必在乎。

　　承認損失，統(tǒng)籌安排。面對經(jīng)濟由過去長期“超級繁榮”轉(zhuǎn)向常態(tài)、健康發(fā)展中所暴露的存量風(fēng)險，這是已發(fā)生的損失，必須承認，必須有人買單。如果遲遲不買單，不剝離風(fēng)險，不處理僵尸企業(yè)，不減記全社會的資產(chǎn)負債表，社會資源包括資金將長期得不到合理配置，“融資難、融資貴”的問題也不可能得到解決。

　　而且，最終經(jīng)濟的走向?qū)⒚媾R諸多負面的不確定性。具體說，不抓緊解決現(xiàn)在鋼鐵、煤炭去產(chǎn)能中暴露的債權(quán)債務(wù)復(fù)雜關(guān)系中的資金缺口，僅靠安排一千億資金安置人員，“去產(chǎn)能”問題根本落不了地。

　　解決“三去”問題不能僅靠認識統(tǒng)一，重要的是要對債權(quán)債務(wù)問題的解決有個資金統(tǒng)籌解決的安排。因為我們目前還缺少有效的任憑市場調(diào)節(jié)的機制。為此，對在“三去”中形成的損失(企業(yè)欠債和銀行壞賬)，必須盡快研究制定統(tǒng)籌解決的方案。

　　內(nèi)容包括：(1)截至目前，全國大體有多少債務(wù)缺口?(2)面對此缺口，各經(jīng)濟主體中的企業(yè)、銀行、政府財政準備分別承擔(dān)多少?(3)分幾條渠道承擔(dān)?或部分沖銷銀行資本金，或債務(wù)重組與兼并、破產(chǎn)，或債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化，或財政發(fā)債，銀行用存款準備金購買等等，各占多大比例?(4)準備用多長時間解決?其中除企業(yè)銀行自身承擔(dān)的之外，另用央行發(fā)票子解決，會增加當(dāng)代人的通脹壓力和資產(chǎn)貶值壓力。用財政發(fā)長期債解決，則會增加后代人的納稅壓力和中長期預(yù)算安排。

　　倒逼改革，抓住重點。改革工作千頭萬緒，要學(xué)會彈鋼琴。當(dāng)前更應(yīng)強調(diào)問題導(dǎo)向，重點緊緊“咬住”經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的主要困難和障礙，死不松手。

　　(1)落實“三去”還真不能“管人不管企”。應(yīng)借解決這一輪“三去”中損失資金的統(tǒng)籌安排，統(tǒng)一算賬，倒逼有關(guān)部門，限時出臺全國統(tǒng)一的養(yǎng)老、失業(yè)保險制度，做到該統(tǒng)的統(tǒng)，該補的補，借機形成穩(wěn)定社會的基本國策，一次性解決中國經(jīng)濟今后長期穩(wěn)定發(fā)展中早晚必須解決的“社會安全閥”問題。

　　(2)國企改革是當(dāng)前各項改革工作中的命穴。結(jié)合當(dāng)前國企改革和去產(chǎn)能中企業(yè)的收購兼并和債務(wù)重組，應(yīng)統(tǒng)籌研究安排主營與非主營業(yè)務(wù)國有資產(chǎn)，抓緊出售非主營資產(chǎn)，彌補去產(chǎn)能中的資金缺口或充實社�；�金。從國企效益低下入手，以培育真正的市場主體為目標，順藤摸瓜，形成獎懲機制，改善治理機制，去推動真正的國企改革。

　　(3)目前我國城鄉(xiāng)居民的收入差距，工資等現(xiàn)金收入差距在逐年縮小，差距主要表現(xiàn)為財產(chǎn)收入。增加農(nóng)民的財產(chǎn)收入進而擴大其消費，是我國短期結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、長期成為消費大國的一項需持續(xù)奮斗的戰(zhàn)略任務(wù)。據(jù)專家研究，目前我國農(nóng)村僅土地資產(chǎn)為88.81萬億元。如何釋放農(nóng)民的巨大財產(chǎn)收入，是當(dāng)下中國經(jīng)濟盡快走出轉(zhuǎn)型困境的另一重要的思考維度。

　　目前應(yīng)認真總結(jié)農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)改革中“三塊地”改革的經(jīng)驗與教訓(xùn)。改革的落腳點，除強調(diào)提高農(nóng)業(yè)勞動生產(chǎn)率之外，應(yīng)對土地流轉(zhuǎn)中的增值收益如何分配于農(nóng)民，要有強有力的制度安排予以確保，而不是首先保障政府有權(quán)獲得20%-50%的土地增值收益。應(yīng)修訂以往不符合實際的相關(guān)行政指令。

　　(4)提高民營資本的投資積極性關(guān)鍵在于培育企業(yè)家的預(yù)期。民營企業(yè)家積極預(yù)期的形成，除靠市場周期自身調(diào)整外，需有強有力的制度予以保障其權(quán)益。

　　在此，靠一般性的文件號召、領(lǐng)導(dǎo)講話和上級督查不能解決問題�？赡苡行У姆椒ㄊ�，舉幾案例，解剖麻雀，找出“病根”，同時有針對性的修訂制度，曾經(jīng)做錯的予以糾正，并以昭天下，才能真正取信于民企，達到事半功倍的效果。

　　(5)面對“兩難”選擇，強調(diào)需求管理及其刺激仍是必要的。但是刺激需要強調(diào)適度與精準。在進一步擴大政府基建投資規(guī)模中，在需要和可能相權(quán)衡中，應(yīng)堅持可能為先的原則。要符合財政中期改革預(yù)算的要求，確保不為國人后代留下更多的麻煩。在堅持適度原則下必須實施的政府投資，應(yīng)講精準原則。引導(dǎo)更多的社會資金，投放到社會公共服務(wù)和公共消費領(lǐng)域。在此方面，政府應(yīng)集中精力，尋找制度障礙，而不是在尋找項目上過于勞神。只有改革了制度，才能真正培育社會資金投資的長期動力。

　　容忍減速，實事求是。從全球看，經(jīng)濟增長遇到了前幾年未曾想到的低增長困難，而且英國的“脫歐”又進一步增長了世界經(jīng)濟持續(xù)低增長的諸多可能性。與此相對應(yīng)，中國的外需近幾年也出現(xiàn)了前幾年未曾意想到的在零增長或負增長附近的徘徊狀態(tài)。

　　從中國當(dāng)前經(jīng)濟的“兩難”困局看，破局之策，又并非靠一味追求經(jīng)濟增速所能解決。過于強調(diào)增速，容易在實際工作中出現(xiàn)被動。而且，隨著服務(wù)業(yè)占GDP比重不斷提高，我國GDP每增長一個點所創(chuàng)造就業(yè)人數(shù)已從危機前90萬人增到2015年的193萬人。

　　按此推算，2016年GDP降到6%，仍可達到就業(yè)人數(shù)1158萬人。經(jīng)濟增速與就業(yè)的關(guān)系也在慢慢發(fā)生變化。因此，結(jié)合當(dāng)前及未來幾年國際和國內(nèi)政治、經(jīng)濟變化的新情況、新態(tài)勢，對經(jīng)濟增速應(yīng)持實事求是的態(tài)度，能否對我國經(jīng)濟增速的減速多些容忍?若能對我國GDP增速這一綱舉目張式的指標和要求，在后幾年有些彈性，則其他各項工作可能就不至于太被動。

　　具體建議，對十八大提出的兩大目標中的GDP翻番目標，在作進一步的研究之后，在適當(dāng)?shù)臅r候，作出彈性式解釋。但是，對城鄉(xiāng)居民人均收入翻番目標，仍堅持不變。這“一變一不變”，也許會對后一目標的實現(xiàn)增加了困難。但是，正是這一更高的要求，若經(jīng)過舉國上下齊心協(xié)力，在經(jīng)濟適當(dāng)減速的環(huán)境中實現(xiàn)了，則意味著到2020年，我國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)將會更合理，社會會更和諧了。