人民幣可能繼續(xù)小幅貶值。由于美聯(lián)儲加息進一步強化，且維持在加息周期之中，美元保持相對的強勢，人民幣相對將呈現(xiàn)弱勢。由于美聯(lián)儲加息將主要集中在2016年9月份及其之后，我們認為，在這個階段我國的資本外流與人民幣貶值壓力可能再度加劇。2016年年底，人民幣兌美元匯率的最低值可能跌至6.8-7.0，而人民幣兌CFETS指數(shù)可能跌至90-92左右。

　　美聯(lián)儲未來政策走向何方?　　8月26日，美聯(lián)儲主席耶倫在在Jackson Hole召開的“設計未來彈性的貨幣政策框架”會議中發(fā)表了“美聯(lián)儲貨幣政策工具：過去、現(xiàn)在和未來”的主題演講，對美國當前的經(jīng)濟形勢、危機前的政策框架、危機后非常規(guī)貨幣政策以及未來的政策探索進行了較為全面的闡述，為我們洞悉美聯(lián)儲未來政策走勢提供了較好的參考。

　　加息將延續(xù)

　　美聯(lián)儲政策方向一度模糊化。去年12月16日美聯(lián)儲自2006年來首次加息，代表了美國貨幣政策框架進一步常態(tài)化。當時，得益于美國經(jīng)濟的穩(wěn)健復蘇，市場認為2016年美聯(lián)儲可能加息兩次，并且美聯(lián)儲將進入一個加息周期。

　　但是，2016年全球經(jīng)濟變化跌宕起伏，美聯(lián)儲加息的預期一再被延后，甚至有市場預期2016年美聯(lián)儲可能不加息，美國市場預期2016年12月之前加息概率僅為30%。這種預期的變化不僅是加息趨勢的變化，更重要是美聯(lián)儲政策方向的變化，給市場帶來了一定的模糊性。特別是5月份美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅低于市場預期，使得市場甚至出現(xiàn)了降息的聲音。在這個過程中，美元指數(shù)亦保持相對疲弱的態(tài)勢，在2季度基本維持在95左右波動，最低甚至低于93。

　　圖1：美元指數(shù)和人民幣兌美元中間價走 資料來源：Wind和PRIME　　近期加息的信號在強化。耶倫主席在分析美國經(jīng)濟近期的走勢基礎上認為，近期幾個月美國的經(jīng)濟走勢使得加息的可能性在強化。近期美國經(jīng)濟在持續(xù)擴張，特別是家庭部門支出的穩(wěn)步增長使得經(jīng)濟增長態(tài)勢良好，勞動力市場改善明顯。雖然，2014年中期以來，美元升值使得出口受到一定的抑制，同時投資部門的資本形成相對疲軟，但是，在以消費為支撐的增長架構(gòu)中，家庭部門支出的穩(wěn)健擴張使得經(jīng)濟增長和就業(yè)改善整體向好。

　　過去三個月，美國每月新增就業(yè)平均為19萬人，失業(yè)率保持在5%左右。7月份美國失業(yè)率維持在4.9%的低位，6-7月非農(nóng)新增就業(yè)狀況大幅超過市場預期。房地產(chǎn)部門亦好于市場預期，7月份新屋銷售環(huán)比增加12.4%。經(jīng)濟向好的同時，美國物價亦有所回升，核心PCE物價指數(shù)連續(xù)6個月保持在較高水平，其中6月份同比增長1.6%。我們亦堅持認為，美聯(lián)儲在年內(nèi)加息是大概率事件。

　　美元保持相對強勢

　　加息周期將延續(xù)。耶倫主席的講話強化了市場加息的預期，但是，她沒有給出時間表和加息幅度。而圣路易斯聯(lián)儲行長布拉德認為，9月份是加息的好時機，但今年聯(lián)儲加息料為1次，幅度為25個基點。聯(lián)儲副主席費舍爾則認為，聯(lián)儲到年底前可能加息2次。我們認為，不管是今年加息與否，加息1次或2次 ，美聯(lián)儲加息的周期并沒有被打破。耶倫主席在講話中指出，2017年底聯(lián)邦基金利率有70%的概率維持在0-3.25%區(qū)間，而2018年底聯(lián)邦基金利率有70%的概率維持在0-4.5%區(qū)間。加息周期的延續(xù)，實際上是夯實了美元走強的利率平價基礎。

　　美元目前仍然處在“尼克松沖擊”后的第三次升值周期。1971年8 月15 日，“尼克松沖擊”瓦解了布雷頓森林體系，標志著全球金本位制被美元本位制所取代。自此之后，美元名義指數(shù)和實際指數(shù)均呈現(xiàn)出明顯的周期性變化趨勢：

　　每次貶值周期大概持續(xù)10年，而每次升值周期大概持續(xù)5-6年。我們可將美元指數(shù)劃分為交替的三個貶值周期和三個升值周期。三次貶值周期的趨勢大致類似，而三次升值周期則呈現(xiàn)出持續(xù)時間變長而升值幅度下降的趨勢。圖2顯示了多種美元有效匯率指數(shù)的變化趨勢。 我們認為，本輪美元加息周期并未結(jié)束，美元仍將保持相對的強勢。

　　圖2 美元名義指數(shù)與實際指數(shù)的變化趨勢 　　數(shù)據(jù)來源：CEIC與PRIME　　超額準備金率成為重要工具

　　對于未來的政策框架，美聯(lián)儲如何健全通過針對儲備的利率調(diào)整(即超額準備金率，IOER)來發(fā)揮政策的效率已經(jīng)成為未來幾年的核心問題之一。耶倫主席提到，在加息持續(xù)的趨勢下，美聯(lián)儲將會停止或暫停再投資到期的證券。這實際上是美聯(lián)儲的縮表過程，但是，耶倫主席提及將美聯(lián)儲的資產(chǎn)縮減至更合意的常態(tài)水平可能需要幾年的時間。

　　這個過程中，由于美聯(lián)儲需要在未來潛在的衰退中購買資產(chǎn)以彌補傳統(tǒng)利率下降的政策不足，超額存款準備金率(IOER)將成為重要的應急工具。美聯(lián)儲目前的預測表明，未來長期的聯(lián)邦基金利率的合意水平是3%左右，這就決定了未來遭遇潛在衰退時利率下降的空間有限，超額存款準備金的政策重要性將提高。

　　超額存款準備金及其調(diào)整還涉及到美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表。此前，我們的研究認為美聯(lián)儲貨幣政策框架的正常化基本要遵循三步走的態(tài)勢：

　　一是削減直至停止資產(chǎn)購買計劃，即停止量化寬松政策;二是提高聯(lián)邦基金利率，即加息;三是美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表整固，即縮表。美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表上儲備的變化及其調(diào)整是未來聯(lián)儲政策的一個核心。目前，由于美聯(lián)儲的政策指引和市場溝通較為充分，加息給市場帶來的影響基本可以平穩(wěn)消化，但是，資產(chǎn)負債表的調(diào)整尚未真正啟動，面對一個可能長達數(shù)年的資產(chǎn)負債表整固過程，市場對其影響可能還沒有到位的預期和充分的準備。

　　警惕美聯(lián)儲政策外溢效應

　　人民幣可能繼續(xù)小幅貶值。由于美聯(lián)儲加息進一步強化，且維持在加息周期之中，美元保持相對的強勢，人民幣相對將呈現(xiàn)弱勢。由于美聯(lián)儲加息將主要集中在2016年9月份及其之后，我們認為，在這個階段我國的資本外流與人民幣貶值壓力可能再度加劇。2016年年底，人民幣兌美元匯率的最低值可能跌至6.8-7.0，而人民幣兌CFETS指數(shù)可能跌至90-92左右。

　　對于人民幣及其相關資產(chǎn)而言，我們需要關注美聯(lián)儲加息、美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表整固對人民幣匯率及資產(chǎn)的估值效應。從短期而言，美聯(lián)儲可能在2016年9-12月份加息1-2次，對于人民幣將帶來一定的貶值壓力和資本流出的壓力，這種預期要是進一步被強化，將對處于高位的房地產(chǎn)市場等帶來重大的估值效應，而這種估值效應對于我國金融體系的沖擊可能是系統(tǒng)性的。

　　從中長期而言，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表整固是勢在必行的，在美聯(lián)儲縮表的過程中對于資產(chǎn)價格將產(chǎn)生實質(zhì)性影響，特別是對于全球無風險收益率(美國長期國債收益率)的影響尚未充分體現(xiàn)出來，這種無風險收益率的變化可能對于避險資產(chǎn)和風險資產(chǎn)的估值帶來巨大的影響，其中也包括人民幣及其相關資產(chǎn)。我們需要從內(nèi)外風險共振的角度出發(fā)，警惕美聯(lián)儲政策的外溢效應，做好金融風險的應對及處置預案，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性風險的底線。